随着上海金融期货交易所推出国债期货模拟交易，国债期货的脚步似乎离我们越来越近了。如果说上个世纪九十年代短暂的国债期货交易是一次“摸着石头过河”的不成功尝试，这次恢复国债期货交易实属第二次过河尝试。

古希腊哲学家赫拉克利特（Heraclitus）有句名言：“人不能两次踏进同一条河流”。这句话用来观察恢复国债期货交易面临的新形势、新问题十分贴切。自95年2月“327”国债期货事件以来，中国的金融市场已经发生了天翻地覆的变化。对比今天和当时的环境，有助于我们认识恢复国债期货交易面对的新挑战。

首先是国债市场已发生了根本变化。在“327”事件前，国债只有交易所市场，包括商业银行在内的机构都在交易所进行国债交易。“327”事件之后，商业银行退出交易所，建立了银行间债券市场。如今，银行间债券市场已经成为国债交易的主要场所，交易所已经边缘化。虽然财政部发行了一些跨市场交易品种，两个市场之间也可以实现转托管，但是由于两个市场参与主体差别较大，市场交易规则也有差别，导致两个市场国债在托管量、现券交易量、定价方面有很大差异，市场分割问题突出。

这种市场分割带来的问题是期货合约到底是应该以银行间市场还是交易所市场的价格为标的。如果以交易所现券市场价格为标的，显然不具有代表性。特别是由于交易所国债存量和现券交易量非常小，价格很容易被操纵、被逼空。如果以银行间市场价格为标的，那就需要银行进入国债期货市场，使期限套利力量发挥稳定市场的作用。

对于即将推出的国债期货交易，我们现在还不清楚商业银行是否可以参与其中。如果商业银行不能直接参与期货交易，市场就缺了主角。更重要的是，商业银行是现券市场的主导力量，不仅对国债价格有决定性影响，而且还是现券的主要持有人，掌握着现券的流动性。一些人津津乐道于国债存量已经有6.4万亿，认为这足以支撑期货市场交易。实际上，去年全年银行间市场国债现券交易量只有8.6万亿，流动性并不高。具体到5年期左右符合期货交割条件的债券，流动性就更低了。大量的国债被银行投资户持有，很少进行交易。卖出债券时对利息收入征收营业税的政策，更是降低了机构投资者中长期债券交易的积极性。

第二个变化是场外衍生品市场的建立。2005年，人民银行批准推出了人民币利率掉期交易，建立了场外利率衍生品市场。7年来，利率掉期市场稳步发展，交易日益活跃，已成为利率交易的主要工具。利率掉期市场参与者广泛，甚至境外对冲基金也通过离岸市场和外资银行渠道间接参与到境内交易中来。由于这些境外机构交易能量巨大，他们对价格的影响非常大。这意味着，国债期货交易推出后，由于跨国债期货和利率掉期市场机构的套利和对冲活动，参与者将更加多样化，甚至境外机构也将可以间接参与进来。一方面，这有助于活跃市场交易，对市场发展是一个有利因素。但是，另一方面，由于参与者多了，特别是交易能量大的参与者多了，更需要有实力的商业银行参与其中，甚至扮演做市商角色，发挥稳定市场作用。

对于决策者来说，在当前新的市场格局下，恢复国债期货交易需要考虑的首要问题是商业银行在国债期货市场扮演什么角色，以及与此密切相关的期货合约是以银行间市场还是交易所市场价格为标的的问题。解决这个问题需要银行和证券两个行业监管部门的协调，解决起来也许不会如市场预期的那么顺利和迅速。但是，如果这个问题不能得到妥善解决，这次过河也许还是难以顺利到达彼岸。

(这是今天为路透写的一篇专栏文章)