中国金融市场的公司信用产品包括两大类：一是银行贷款。在中国人民银行的《金融机构本外币信贷收支表》中列在“非金融企业及其他部门贷款”项下，包括：短期贷款及票据融资、中长期贷款和其它贷款。二是信用债券。包括：企业债、短期融资券、中期票据、公司债等。根据中国人民银行《金融机构本外币信贷收支表》，去年12月末非金融企业及其他部门贷款余额43.48万亿元。根据Wind数据，目前信用债券余额约5.3万亿，大约相当于贷款余额的1/9。

比较银行贷款利率和信用债券收益率，我们看到两类产品定价扭曲，在以商业银行为主要投资者的高等级信用债上表现尤为突出。银行贷款一般有抵（质）押而信用债无抵（质）押、贷款可以为银行带来派生存款和中间业务，贷款利率低于信用债券收益率才合理。即便考虑信用债券流动性高于贷款的因素，流动性因素充其量也就价值30-50bps。但是，市场实际情况是，贷款利率远高于信用债券收益率。根据人民银行2011年4季度货币政策执行报告，2012年12月票据融资加权平均利率为9.06%、一般贷款加权平均利率为7.08%。2012年12月底，银行间市场存量最大、以商业银行为主要投资者的5年期AAA级中期票据收益率只有4.9%，远低于贷款平均利率，低于人民银行规定的同期限贷款利率下限，甚至低于银行同期限协议存款融资成本。目前5年期贷款基准利率为6.9%，贷款利率下限是基准利率下浮10%，为6.21%。 5年期AAA级债券的收益率比贷款利率下限还低130bps。那些享有高信用评级的企业可以发行债券融资偿还银行贷款，甚至转手发放委托贷款套利。

商业银行可以发放贷款，又可以投资信用债券，掌握着信用产品的定价权。根据中央国债登记结算公司披露的数据，2012年1月末商业银行（含信用社）持有中期票据和短期融资券合计1.54万亿，占2.43万亿市场存量的63.7%，基金、保险等投资机构仅占了36.3%。由于近年政府采取“紧信贷、宽货币”政策，对商业银行发放贷款实行规模和存贷比指标限制，贷款供不应求，导致贷款利率被抬高；另一方面，为了促进债券市场发展，监管部门对商业银行投资信用债券网开一面，没有将其纳入信贷规模和存贷比管理，因此导致商业银行对信用债券、特别是较高等级信用债券需求强烈，利率被压低。贷款和信用债券利率扭曲的根源在于对商业银行贷款和信用债券活动在信贷规模和存贷比管理上的双重标准。

贷款和信用债券定价扭曲的代价巨大。首先，价格扭曲导致资源错配。国有企业等有条件进入债券市场融资的企业通过发行债券获得低成本融资，而大量没有条件进入债券市场的中小企业只能依靠高成本的银行贷款，中小企业成为价格扭曲的买单人；

其次，损害投资者利益。保险、基金等投资机构不得不接受被银行压低的信用债券利率，无法获得合理投资回报，也成为价格扭曲的买单人。这不利于保险、基金业的健康发展，也不利于信用债券市场的发展；

第三，由于债券收益率没有吸引力，把本来可能通过基金、保险、信托、银行理财产品等渠道进入债券市场的居民和非银行机构投资者拒之门外。商业银行成为信用债券的主要投资者，背离了通过发展债券市场拓宽直接融资渠道的初衷；

第四，在金融体系中埋下系统性风险隐患。随着利率市场化进程的推进或经济金融形势的变化，解除存贷比和贷款规模监管是大势所趋。如果信用债券利率长期被压低，一旦解除管制，必将导致收益率上涨、价格下跌、资产缩水，给银行、保险等有严格资本和负债约束的机构投资者带来损失，有可能给这些行业造成系统性风险。

鉴于上述，在目前信用债券市场规模尚还不大、但已经进入快速发展阶段的时机，理顺信用产品定价是必要的。解决的办法其实很简单，就是今后将商业银行的信用债券投资和贷款统一纳入信贷规模管理，促使商业银行在贷款和信用债券投资之间合理配置规模资源，为两类产品理性定价。通过监管方式的改进，使贷款利率下来一些、信用债券利率上去一些，消除或减少价格扭曲。这有利于减轻中小企业负担，保护债券投资者利益，消除系统性风险隐患，使信用债券成为真正的直接融资工具，促进信用债券市场健康发展。 

(这是今天为路透写的一篇专栏文章)